Når vil Gullhår overraskes av bjørnene?

Publisert 7. juni 2017 /

Av: Danske Bank

Portrett av Seniorstrateg Christian Lie
Seniorstrateg Christian Lie, Danske Bank Wealth Management

Gjennom andre halvdel av 2016 steg aksjemarkedet samtidig med markedsrentene. Alt pekte i retning av høyere global vekst og stigende prisvekst i USA og Europa trakk statsrentene oppover.

Dette var den etterlengtede «reflasjonen» og en kjærkommen avveksling fra frykten for deflasjon, evigvarende lave renter og svak vekst. Fremgangen i aksjemarkedet ble forsterket av løfter om finanspolitiske stimulanser i USA.

Lavere renter gir smøring til aksjemarkedet

I februar nådde den årlige veksten i amerikanske konsumpriser 2,8%, noe som var det høyeste nivået siden 2011. Samtidig steg tiårige amerikanske statsrenter til 2,6% tidlig i mars. Fremfor å være en bekreftelse på at «reflasjonen» var i ferd med å få fotfeste, ser vi nå i ettertid at dette var toppnivåene så langt i år.

I dag har prisveksten i USA avtatt til 2,2% år/år og tiårsrenten er nede på 2,14%, det laveste nivået siden november i fjor. Den samme tendensen ser vi i Eurosonen der prisveksten har snudd ned fra 2% i februar til 1,4% i mai og hvor renten på tyske statsobligasjoner er tilbake på 0,3%.

Til tross for det negative vendepunktet i inflasjons- og rentenormaliseringen har aksjemarkedet fortsatt fremgangen, med nye historiske toppnoteringer for globale, amerikanske, tyske og britiske aksjer forrige uke. Årsaken er selvsagt en «Gullhår-situasjon» som passer investorene akkurat passe godt. Lavere inflasjon demper behovet for pengepolitiske innstramminger fra FED og ECB, samtidig som lavere markedsrenter isolert sett fungerer som en stimulans til økonomien. Og selv om vekstutsiktene i amerikansk og kinesisk økonomi er moderert den siste tiden, synes investorene å forvente fortsatt god økonomisk fremgang, som igjen understøtter selskapsinntjeningen.

Økt skepsis til Trump-administrasjonens finanspolitiske gjennomslagskraft har i tillegg ført til en svakere dollar, som er positivt for inntjeningen i amerikansk næringsliv.

..men hva kan skremme Gullhår til skogs?

Danske Bank har vært overvektet i aksjer siden 22. november 2016 og i denne perioden har MSCI World steget 13% målt i norske kroner. Med andre ord har mange investorer i løpet av drøye seks måneder fått en avkastning som overgår det som i gjennomsnitt bør forventes i løpet av et år.

Vi mener derfor det er grunn til å moderere forventningene for resten av 2017. Overvekten beholdes inntil videre men vi holder et øye med forhold som kan få bjørnene inn i huset igjen og få Gullhår til å ta bena fatt. I første rekke tror vi endringer i vekstutsiktene, i analytikernes inntjeningsestimater, i verdsettelsesnivået og ikke minst i pengepolitikken kan få betydning. I tillegg vil politiske og geopolitiske faktorer kunne skremme noen og enhver, men disse er notorisk vanskelige å predikere og styre forvaltningen utfra.

#1 Nedjusterte, men fortsatt gode vekstutsikter

Danske Bank har nylig tatt ned forventningene til BNP-vekst i USA og Kina. Førstnevnte skyldes troen på at Trump-administrasjonens finanspolitiske agenda vil møte motstand i Kongressen, samt at eventuelle vekststimulerende tiltak vil møtes av en strammere pengepolitikk fra FED.

I Kina tror vi kredittreformen som myndighetene igangsatte sommeren 2016 vil merkes de neste kvartalene. I seg selv skaper ikke dette grunnlag for noen økonomisk krise, men gir heller ingen stimulans til resten av verdensøkonomien. Fordi kinesiske myndigheter fokuserer på økonomiske vekstrater målt gjennom tolvmåneders-perioder, gjør den solide avlesningen for første kvartal (6,9% BNP-vekst) det mulig å nå målsetningen på 6,5% for året som helhet, selv med kun 6,2% vekst resten av 2017. Kombinert med en oppjustering av vekstprognosen for europeisk økonomi, fører dette til vår forventning om en global BNP-vekst på 3,2% i år og 3,1% i 2018. Med andre ord helt OK utvikling, men også svakere enn først antatt.

# 2 Realiseres inntjeningforventningene?

Den viktigste årsaken til fremgang i aksjemarkedet i år har trolig vært selskapsinntjeningen. Resultatene som ble presentert for årets første kvartal var de beste for globale aksjer siden 2009, sett i forhold til hva som var forventet. I tillegg fortsetter analytikerne å justere estimatene for 2017 og 2018 ytterligere opp, noe som er «mot normalt» såpass langt inn i året.

For investorene er stigende selskapsinntjening et avgjørende argument for å beholde eller øke aksjeeksponeringen i en tid der verdsettelsen av aksjer har steget til de høyeste nivåene på mange år. Dette betyr også at en eventuell reversering av trenden, med nedjustering av inntjeningsestimatene, trolig vil virke som en festbrems.

Figuren under viser hvordan andelen oppjusteringer av inntjeningsestimater har økt sammenlignet med nedjusteringer for MSCI World All-Countries det siste året. (Kilde: Goldman Sachs)

#3 Har aksjemarkedet blitt for dyrt?

Høyere prising av aksjer har vært en viktig driver for oppturen de siste 5 årene. Til tross for avtagende og til dels negativ inntjeningsvekst fra 2014 og godt inn i 2016, steg likevel aksjeverdiene fordi sentralbankene førte styrings- og markedsrenter ned mot rekordlave nivåer, samtidig som likviditet ble tilført gjennom aktivakjøp. Dette bidro til at aksjer (og risikable obligasjoner) ble «the only game in town» for markedsaktørene.

Ser vi på forholdet mellom aksjekurser og forventet inntjening for de regionale markedene har denne «multippelekspansjonen» gitt oss en verdsettelse noe over historiske gjennomsnittsnivåer. Det er dog store regionale forskjeller der amerikanske, europeiske og norske aksjer fremstår som høyt priset relativt til egen historikk, mens Japan, Asia ex. Japan og vekstmarkedene er innenfor «normalen».

Figuren under viser hvor dagens P/E-nivå er sammenlignet med «normalnivået» de siste ti årene, samt periodens laveste og høyeste nivå. (Kilde: Goldman Sachs)

Utviklingen i perioden 2003 til 2008, der aksjekursene steg samtidig som P/E-nivåene falt på grunn av stigende inntjeningsforventninger, kan for så vidt gjentas fremover. Ser vi eksempelvis på MSCI World har indeksen gitt 8,5% avkastning siden februar, uten at verdsettelsen har steget. Dette skyldes i hovedsak at analytikernes inntjeningsestimater er løftet i perioden.

For verdensindeksen MSCI World All-Countries ser ikke prisingen avskrekkende ut verken på P/E eller P/B (pris/bok), men fordi verdsettelsen heller ikke er utpreget billig, vil nok en gang inntjeningsutsiktene og analytikernes revideringer av estimatene kunne bli retningsgivende for aksjemarkedet de neste månedene.

#4 Sentralbankene: venn eller fiende?

Selv om den amerikanske sentralbanken denne måneden ventes å heve styringsrenten for fjerde gang siden desember 2015, er pengepolitikken i verden fortsatt på den stimulerende siden. Rekordlave styringsrenter i Europa og Japan (og Norge) er èn side av saken, men den voldsomme likviditetstilførselen har nok vært enda viktigere for finansmarkedene.

I følge Bank of America Merrill Lynch har sentralbankene i Eurosonen og Japan tilført mer enn 1.000 mrd USD bare siden årsskiftet gjennom aktivakjøp (kvantitative lettelser). Dette tilsvarer en annualisert rate på 3.600 mrd USD, som om realisert for 2017 blir den største samlede likviditetstilførselen noensinne. Tiltakene bidrar til å holde markedsrentene lave som igjen understøtter etterspørselen etter aksjer.

Figuren under viser hvordan sentralbankenes samlede aktivakjøp etter finanskrisen har ført balansestørrelsene opp til stadige rekordnivåer som andel av BNP. (Kilde: Citi, Zerohedge)

2017 kan bli året hvor denne «likviditetsfesten» når toppen. FED har allerede varslet begynnelsen på sine «kvantitative innstramminger» og utelukker ikke at dette kan begynne i år. Måten det vil foregå på er at FED gradvis vil trappe ned andelen forfalte obligasjoner som reinvesteres i nye obligasjoner.

Også i Europa har det versert rykter om at ECB har begynt å tenke i tilsvarende baner, men dette har blitt avfeid av Mario Draghi som nært forestående. Fordi sentralbankene i USA og Eurosonen styrer pengepolitikken med utgangspunkt i et inflasjonsmål (i USA også sysselsetting) vil inflasjonsutviklingen bli viktig for når og hvordan sentralbankene reduserer likviditetstilførselen.

Inntil videre er det ingen tegn til inflasjonsakselerasjon og som nevnt har prisveksten vært avtagende de siste månedene. Danske Bank forventer at prisveksten i USA vil løftes opp mot sentralbankens målsetning i løpet av 2017 og 2018 og isolert sett gi FED grunnlag for en pengepolitisk normalisering, både via høyere styringsrenter og redusert balansestørrelse. I Eurosonen derimot, tror vi prisveksten vil holde seg godt under ECBs målsetning og at både styringsrenten og programmet for aktivakjøp vil vedvare godt inn i 2018.

Bjørnene et stykke unna enda

Danske Bank opprettholder overvekt i aksjer, men mener samtidig avkastningen de siste seks månedene har vært såpass god at forventningene for resten av 2017 bør tones ned. Moderat fremgang i globale vekstrater, utsikter til at 2017 blir det beste året for selskapsinntjening på 6 år samt fortsatt lave renter gi støtte til aksjemarkedet. På den annen side er den største positive impulsen fra makroøkonomiske overraskelser trolig bak oss, sannsynligheten for ytterligere oppjusteringer av inntjeningsestimatene mer begrenset og investorene kan allerede nå begynne å posisjonere seg mot at sentralbankenes likviditetsfest nærmer seg slutten.

Det heter seg at «Bull markets don’t die of old age». Det som derimot har utløst større markedskorreksjoner historisk har vært økt frykt for resesjon og/eller kraftige og til dels uventede pengepolitiske innstramminger, noe vi inntil videre ikke er nevneverdig bekymret for.

Disclaimer:

Dette dokumentet er utarbeidet av Wealth Management i Danske Bank. Det er Finanstilsynet som fører tilsyn med våre markedsaktiviteter i Norge. Dokumentet er et markedsførings-dokument. Det betyr at det ikke er utarbeidet i samsvar med regelverket for investeringsanalyser. Historisk avkastning er ingen pålitelig indikator for fremtidig avkastning. Produktin-formasjonen i dokumentet er ikke ment som en personlig anbefaling til mottageren. Det foreligger ingen restriksjoner mot handel i forkant av utsendelse av markedsførings-materiale. Forfatteren av dette dokumentet kan motta bonus eller annen provisjonsbasert godtgjørelse knyttet til tilretteleggingen av-, utviklingen av- eller tegning/salg av finansielle produkter generelt eller til finansielle produkter omtalt i dette dokumentet. Dette dokumentet må ikke betraktes som et tilbud om kjøp eller salg av det finansielle produktet. For en fullverdig beskrivelse av produktet, henvises det til prospekt på de underliggende verdipapirfondene. Investor anbefales å sette seg grundig inn i disse dokumentene før en investering foretas. 




Kommentarer

There are no comments

Legg inn kommentar

Din e-postadresse vil ikke bli publisert. Obligatoriske felt er merket med *



Flere artikler


Tips og råd til din bedrift

Generasjonsskifte – planlegg med hjertet

Av: Author Image Danske Bank

Mer enn 65% av bedrifter i Norge er familiebedrifter.* Noen bedrifter har planene klare om hvem som skal overta. I andre familiebedrifter kan dette være uavklart av mange forskjellige årsaker. Det viser seg at svært mange eierskifter forårsakes av uventede hendelser, plutselig hjertestans eller ulykker. Da kan det være lurt å ha tenkt igjennom arverekken på forhånd.

Les mer
Makronytt

Markedsturbulens, men ingen alvorlig krise

Av: Author Image Danske Bank

Alle regionale aksjemarkeder og sektorer ble rammet med kursfall de siste dagene, og i de fleste utviklede økonomier er avkastningen for i år betraktelig redusert.

Les mer
Smarte vaner

Derfor er sparing så vanskelig

Av: Author Image Danske Bank

Hjernen vår er ikke spesielt god til å prioritere langsiktig sparing. Det gjør dessverre ikke temaet mindre viktig. Her er ekspertenes beste tips for å overvinne naturen. 

Les mer