Fordel Europa?

Publisert 22. mars 2017 /

Av: Danske Bank

Ukeskommentar fra Christian Lie, Seniorstrateg i Danske Bank Wealth Management.

Aksjemarkedene har steget nærmest uavbrutt siden det amerikanske presidentvalget, og med tilsynelatende få bekymringer, inntil nå. Tirsdag denne uken falt S&P 500-indeksen mer enn 1% for første gang på 108 handelsdager, den lengste sammenhengende perioden med «smooth sailing» siden 1995. Kursfallene spredte seg til globale markeder og årsaken er i hovedsak tredelt; et kortsiktig «overmodent» marked med strukket aksjeverdsettelse, fallende oljepris og frykt for at Trumps krangling med Kongressen om helsereform kan føre til utsettelse av den etterlengtede skattereformen.

Danske Bank har hatt overvekt i europeiske aksjer den siste tiden, og vi ser nå meravkastning for europeiske vs. amerikanske aksjeindekser for første gang etter presidentvalget i USA. Selv om det er mulighet for noe større markedsbevegelser fremover enn de foregående månedene, mener vi «det europeiske caset» er styrket.

Som etter valget i Nederland, vil en eventuell seier for Emmanuel Macron i Frankrike og Angela Merkel i Tyskland i høst, kunne styrke interessen for det europeiske aksjemarkedet. Selv om det ikke kan utelukkes politisk innflytelse for Front National i Frankrike, er det lite som tyder på populistisk makt i Tyskland, der partiet Alternative fûr Deutschland har sakket akterut på meningsmålingene med omlag 10% av oppslutningen.

Avtagende motvind for europeiske aksjer?

De siste to årene har det europeiske aksjemarkedet vært relativt sett upopulært blant globale investorer, eksemplifisert gjennom netto kapitalinnløsning fra regionen for første gang på fem år i 2016. Politisk usikkerhet har dermed tynget utviklingen i europeiske aksjer relativt til blant annet amerikanske, og frykten for politiske sjokk synes dermed også til dels å være priset inn.

Regional sammensetning av det globale aksjemarkedet

Med utgangspunkt i aksjeindeksen MSCI World All-Countries utgjør amerikanske aksjer 53,8% av markedsverdien globalt, mens Europa, inkludert Storbritannia utgjør 21,2%. Vekstmarkedene utgjør 10,5% mens Norge representerer kun 0,2% av markedsverdien. Med andre ord vil amerikanske og europeiske aksjer som regel utgjøre en betydelig del av porteføljen såfremt man bruker en slik global indeks som målestokk.

Kilde: MSCI

Det er svært vanskelig å forutsi hvordan politiske hendelser vil utspille seg og ikke minst hvordan aktørene i finansmarkedet vil reagere. Vår tro på Europa skyldes i større grad fundamentale forhold som vekstutsikter, selskapsinntjening og verdsettelse.

Gode vekstutsikter

Europa er en åpen og handelsorientert økonomisk region, og i eurosonen utgjør eksport ca. 28% av brutto nasjonalprodukt, noe som er mer enn i USA (12,5%), Japan (18%) og Kina (22%).

Med en bedring i den globale økonomiske aktiviteten, som nå foregår parallelt i utviklede og fremvoksende økonomier for første gang siden 2010, har europeisk økonomi gode muligheter til å kapitalisere på utviklingen. Selv om inflasjonen har steget opp mot den europeiske sentralbankens (ECB) målsetning, forventer vi at styringsrenten vil holdes på rekordlavt nivå i 2017. Blant annet fordi kapasitetsutnyttelsen fortsatt er lav og dermed ikke fører til lønnspress. Forventningen om at ECB etter hvert vil signalisere at de ekstraordinære stimulansene vil trappes ned, har løftet de lengre markedsrentene. Sistnevnte har bidratt til å heve inntjeningsutsiktene i den pressede banksektoren. Den pengepolitiske divergensen mellom USA og eurosonen har understøttet en relativt sett svak euro, som fremover vil styrke konkurransekraften for eksportorienterte bedrifter.

Inntjeningsvekst

Lønnsomheten i europeiske selskapers regnskaper har historisk vært mer følsom for konjunkturendringer og endringer i omsetningsvekst enn i øvrige regioner. Èn av årsakene til dette er en høy andel sykliske selskaper, eksempelvis innen bank/finans og råvarer. De siste årene har særlig europeiske banker vært presset i kjølvannet av lave rentemarginer, høye utlånstap og svak vekst i økonomien. Utsiktene er nå lysere og det ventes at banksektoren vil være den nest største bidragsyteren til inntjeningsvekst i det europeiske aksjemarkedet i 2017.

Analytikernes gjennomsnittlige forventning til vekst i inntjening per aksje i år er nå 18% for STOXX Europe 600-indeksen, 10% for amerikanske S&P 500 og 12% for samlet sett for globale aksjer. Den siste måneden har analytikerne i oppjustert inntjeningsestimatene for Europa, men nedjustert for USA.

Verdsettelse

I tillegg til inntjeningsvekst vil faktorer som utbyttenivåer, inflasjon og ikke minst risikovilje påvirke utviklingen i aksjemarkedene. Risikoviljen utrykkes gjerne gjennom verdsettelsen av aksjer, med andre ord hvor mye investorene til enhver tid er villige til å betale for aksjene. Forventer investorene høy inntjeningsvekst vil de kunne være villige til å betale mer enn om forventningene er lave. I tillegg vil andre forhold som politisk usikkerhet, økonomiske vekstutsikter, penge- og finanspolitikk kunne påvirke risikoviljen og dermed endringer i verdsettelsen.

Man kan fristes til å se på verdsettelse som en metode til å kategorisk avgjøre om aksjer er billige eller dyre, men i praksis er det ingen metoder som gir et sikkert svar eller som har en god prediktiv verdi for utviklingen i aksjemarkedet på kort- og mellomlang sikt. I tillegg er det utfordrende å sammenligne prisingen på tvers av regioner, blant annet fordi sektorsammensetningen varierer. Sammenfatter vi flere ulike verdsettelsesmetoder fremstår europeiske aksjer som noe lavere verdsatt enn amerikanske, og taler dermed isolert sett for en bedre utvikling.

P/E-tallene forteller oss at verdsettelsen har steget markant siden 2012. Dette skyldes blant annet at sentralbankene i perioden har kuttet styringsrentene til rekordlave nivåer og tilført likviditet gjennom ekstraordinære tiltak. Til tross for at inntjeningsveksten i perioden vært svak, har lav avkastning i sikre rentepapirer bidratt til stigende risikovilje og dermed dyrere aksjer. (Siden nevneren i P/E-brøken er analytikernes inntjeningsestimater, vil en oppjustering av estimatene isolert sett bidra til senke P/E-nivået, mens en nedjustering vil heve P/E-tallet)

Syklisk justert P/E (CAPE eller Shiller P/E) er en metode som i stedet for å bruke analytikernes inntjeningsestimater for de neste 12 månedene som nevner, benytter gjennomsnittlig inntjening de siste ti årene. Også her synes europeiske aksjer å være lavere priset enn amerikanske.

Kilde: Goldman Sachs

En tredje metode er å se på direkteavkastningen fra aksjer (inntjening per aksje delt på pris per aksje) sammenlignet med renten på statsobligasjoner. Heller ikke denne metoden har høy prediktiv verdi for utviklingen i aksjemarkedet de kommende månedene, men illustrerer hvorvidt «renten» i aksjemarkedet er konkurransedyktig med det man får i sikre rentepapirer. Europeiske aksjer tilbyr nå en noe større «rentedifferanse» enn i USA, som igjen kan virke tiltrekkende på investorer.

Unngå konsentrerte fondsveddemål

En langsiktig fondsportefølje bør til enhver tid inkludere investeringer i ulike regionale aksjemarkeder. Selv om utsiktene kan se lysere ut i èn region enn i en annen, er det utfordrende å spå meravkastningen med sikkerhet på forhånd. Selv om fundamentale vekstforhold, inntjeningsutsikter og verdsettelse taler for meravkastning, kan uventede hendelser oppstå og/eller at forventningene ikke realiseres. Når vi har en overvekt europeiske aksjer i våre porteføljer betyr det at vi eksempelvis har 1-10 prosentpoeng mer i Europa enn vi normalt har (og den andelen referanseindeksene har). Dermed er det i realiteten relativt små justeringer som gjøres, men som vi over tid tror vil kunne skape en meravkastning for fondsinvestorene.

Å gjennomføre hyppige porteføljeendringer hvor en stor andel av investert beløp flyttes fra èn region til en annen, eller at man utelukkende satser på enkeltsektorer, medfører en betydelig høyere risiko for større kursfall og skuffelser underveis.

Vi må også ha i bakhodet at en høy andel av dagens børsnoterte selskaper er internasjonalt rettet i sin virksomhet og at inntjeningsutsiktene for enkeltstående selskaper like mye kan påvirkes av utviklingen i de markedene omsetningen genereres i, som i den regionen selskapet er børsnotert.

Portrett av Seniorstrateg Christian Lie
Seniorstrateg Christian Lie, Danske Bank Wealth Management

Dette dokumentet er utarbeidet av Wealth Management i Danske Bank. Det er Finanstilsynet som fører tilsyn med våre markedsaktiviteter i Norge. Dokumentet er et markedsførings-dokument. Det betyr at det ikke er utarbeidet i samsvar med regelverket for investeringsanalyser. Historisk avkastning er ingen pålitelig indikator for fremtidig avkastning. Produktin-formasjonen i dokumentet er ikke ment som en personlig anbefaling til mottageren. Det foreligger ingen restriksjoner mot handel i forkant av utsendelse av markedsførings-materiale. Forfatteren av dette dokumentet kan motta bonus eller annen provisjonsbasert godtgjørelse knyttet til tilretteleggingen av-, utviklingen av- eller tegning/salg av finansielle produkter generelt eller til finansielle produkter omtalt i dette dokumentet. Dette dokumentet må ikke betraktes som et tilbud om kjøp eller salg av det finansielle produktet. For en fullverdig beskrivelse av produktet, henvises det til prospekt på de underliggende verdipapirfondene. Investor anbefales å sette seg grundig inn i disse dokumentene før en investering foretas.




Kommentarer

There are no comments

Legg inn kommentar

Din e-postadresse vil ikke bli publisert. Obligatoriske felt er merket med *



Flere artikler


Tips og råd til din bedrift

Generasjonsskifte – planlegg med hjertet

Av: Author Image Danske Bank

Mer enn 65% av bedrifter i Norge er familiebedrifter.* Noen bedrifter har planene klare om hvem som skal overta. I andre familiebedrifter kan dette være uavklart av mange forskjellige årsaker. Det viser seg at svært mange eierskifter forårsakes av uventede hendelser, plutselig hjertestans eller ulykker. Da kan det være lurt å ha tenkt igjennom arverekken på forhånd.

Les mer
Makronytt

Markedsturbulens, men ingen alvorlig krise

Av: Author Image Danske Bank

Alle regionale aksjemarkeder og sektorer ble rammet med kursfall de siste dagene, og i de fleste utviklede økonomier er avkastningen for i år betraktelig redusert.

Les mer
Smarte vaner

Derfor er sparing så vanskelig

Av: Author Image Danske Bank

Hjernen vår er ikke spesielt god til å prioritere langsiktig sparing. Det gjør dessverre ikke temaet mindre viktig. Her er ekspertenes beste tips for å overvinne naturen. 

Les mer